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黃金及白銀價(jià)格在歷經(jīng)趨勢(shì)性上漲后，于10月17日出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)。但從宏觀驅(qū)動(dòng)來看，美聯(lián)儲(chǔ)于9月進(jìn)行本年度首次降息操作后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于上周宣布將暫緩美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的進(jìn)程正處于初期，且逐步從貨幣政策的“價(jià)”(目標(biāo)利率)同步向“量”(資產(chǎn)負(fù)債表)轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策對(duì)于金銀價(jià)格的驅(qū)動(dòng)，仍具備較大的釋放空間。同時(shí)，海外白銀現(xiàn)貨的緊缺情況即使得到階段性緩解，也難以在結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求的背景下得到徹底解決。因此，本輪金銀價(jià)格將呈現(xiàn)回調(diào)而非反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)

出現(xiàn)關(guān)鍵轉(zhuǎn)向

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入“鴿派”轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長，他認(rèn)為，美國政府停擺期間的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與9月保持一致。關(guān)鍵的勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，鮑威爾認(rèn)為，就業(yè)市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升，近期的數(shù)據(jù)顯示出了就業(yè)市場(chǎng)的低增長態(tài)勢(shì)。關(guān)于通脹，鮑威爾認(rèn)為，商品價(jià)格的上漲主要來源于關(guān)稅政策，而非反映出普遍的通脹風(fēng)險(xiǎn)。更為關(guān)鍵的是，鮑威爾宣布，美聯(lián)儲(chǔ)很快將會(huì)結(jié)束量化緊縮（QT）操作。他表示：“已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)上看到了緊縮的跡象。”與此同時(shí)，美國部分小銀行出現(xiàn)貸款風(fēng)險(xiǎn)事件，10月16日，齊昂銀行和西聯(lián)銀行披露了貸款損失。盡管涉及的總貸款規(guī)模較小，但由于2023年3月所發(fā)生的硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，外盤股指仍出現(xiàn)下跌，貴金屬價(jià)格則表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。這一風(fēng)險(xiǎn)事件本身的影響相對(duì)有限，但結(jié)合鮑威爾發(fā)表的關(guān)于暫緩縮表的講話，銀行業(yè)危機(jī)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)結(jié)束縮表走向擴(kuò)表，提供了理由。2024年9月，傾向于支持民主黨的鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行超預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)的降息操作，而在此之前的7月和8月，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了顯著走弱。

此外，當(dāng)前，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選的選拔持續(xù)進(jìn)行，美國財(cái)政部長貝森特表示，將在12月推薦最終的候選人交由特朗普進(jìn)行面試。此前，美聯(lián)儲(chǔ)主席的熱門候選人理事沃勒在近期貨幣政策表態(tài)中逐步轉(zhuǎn)向“鷹派”，由前期堅(jiān)定支持大幅降息轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;由于尚不清楚數(shù)據(jù)將如何演變，美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整政策利率的時(shí)候需要謹(jǐn)慎行事”，他更是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)當(dāng)發(fā)布的SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)持有懷疑態(tài)度。而特朗普提名的理事米蘭則支持在本月議息會(huì)議中降息50個(gè)基點(diǎn)，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)必須以預(yù)測(cè)為導(dǎo)向，而非數(shù)據(jù)為導(dǎo)向。這與沃勒的表態(tài)明顯對(duì)立，這一情況或意味著新任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選將會(huì)集中在凱文哈塞特和凱文沃什之中。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的預(yù)期，后續(xù)將持續(xù)對(duì)貴金屬價(jià)格形成宏觀層面的利多因素。

白銀面臨結(jié)構(gòu)性緊缺

國際銀價(jià)具備支撐

在高銀價(jià)背景下，海外白銀投資需求的旺盛是推動(dòng)白銀現(xiàn)貨緊俏的重要原因，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期逐步推升的驅(qū)動(dòng)下，白銀價(jià)格今年以來表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，1月2日—10月17日，COMEX白銀主力合約價(jià)格漲幅已高達(dá)72.72%，并在盤中達(dá)到53.76美元/盎司的歷史新高水平。趨勢(shì)性上漲的銀價(jià)使海內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者將白銀納入投資組合中，路透統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)顯示，海外主要白銀ETF持倉總規(guī)模由2月6日區(qū)間低位的24957噸上升至10月17日的28259.31噸，其中，規(guī)模最大的iShares Silver Trust持倉總規(guī)模同期由13333噸上升至15497噸。值得注意的是，海外白銀ETF主要以白銀實(shí)物進(jìn)行擔(dān)保，而全球最大的LBMA白銀庫存量截至9月僅為24581噸。即使部分白銀ETF的擔(dān)保物并不存放于倫敦倉庫，但ETF的實(shí)物鎖定仍使倫敦白銀現(xiàn)貨呈現(xiàn)緊俏態(tài)勢(shì)。海外白銀一月期隱含租賃利率在10月10日達(dá)到區(qū)間高點(diǎn)的40.3%，白銀紐倫價(jià)差則上升至2.73美元/盎司的區(qū)間高位，這也使紐約白銀的庫存持續(xù)流向倫敦。

10月17日，白銀現(xiàn)貨租賃利率由25.8%大幅回落至15.9%，紐約白銀庫存持續(xù)流向倫敦，10月1日至今，COMEX白銀庫存共計(jì)下降663.3噸，至15845噸。但當(dāng)前白銀紐倫價(jià)差有所回升，由10月15日的0.72美元/盎司上升至10月17日的1.41美元/盎司，在上周五國際銀價(jià)回調(diào)的情況下，倫敦白銀現(xiàn)貨表現(xiàn)依舊相對(duì)堅(jiān)挺。10月1—17日，COMEX白銀庫存共計(jì)下降663.3噸，至15845噸。但需要注意的是COMEX12合約持倉量近期持續(xù)上升，且紐約白銀總持倉水平當(dāng)前并非處于高位，仍具備增倉空間。

綜合來看，海外白銀現(xiàn)貨的緊俏由投資需求為主要驅(qū)動(dòng)，ETF持倉量在國際銀價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的背景下將持續(xù)上升，短期內(nèi)，僅能得到緩解，而非徹底解決。宏觀方面，當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處于寬松周期的初期，且最為重要的驅(qū)動(dòng)——新任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選仍未公布。貴金屬價(jià)格在短線回調(diào)企穩(wěn)后，將形成較好的逢低做多窗口。滬金主力合約價(jià)格參考運(yùn)行區(qū)間為934元~1050元/克，滬銀主力合約價(jià)格參考運(yùn)行區(qū)間為10937元~12500元/千克。

（作者單位：五礦期貨）