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　　報告要點：

　　·鋁的諸多優(yōu)秀屬性使其能夠在很多領域替代其他材料，保證了需求的高速增長，預計07、08年全球原鋁消費分別將增長6.0％及6.6％，國內(nèi)增速分別為17.0％及18.3％，高于GDP的增速；我們長期看好鋁行業(yè)。

　　·國家在總量、結構及質量等方面對鋁業(yè)進行調(diào)控，有利于行業(yè)的長期健康發(fā)展，也有利于象中鋁這樣的大型企業(yè)集團。

　　·看好鋁行業(yè)就看好中國鋁業(yè)；1）公司在國內(nèi)鋁行業(yè)的地位獨步天下；2）和國際大型鋁業(yè)公司相比成長性高；3）管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強；4）國企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢。

　　·中鋁的發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來將繼續(xù)保持較高的成長性，主要體現(xiàn)在：1）擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化；2）跨越式發(fā)展鋁加工；3）對外控制鋁土礦資源。

　　·我們預計07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長，銷售均價小幅下降；在此基礎上預測07年攤薄EPS0.89元，凈利潤和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤同比增長10.7％。

　　·隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴大，外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高，鋁價變動對公司整體業(yè)績的影響將開始大于氧化鋁。敏感性分析顯示，按照08年的盈利預測，鋁價上浮10％，EPS上浮28.6％；氧化鋁價格上浮10％，EPS上浮7.14％。

　　·我們認為中鋁的估值水平應該高于國內(nèi)的電解鋁上市公司及國際大型鋁業(yè)公司；給予其A股07年合理動態(tài)PE18-20倍，對應的目標價16.02-17.80元。

　　·我們建議如開盤價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，可持有觀望。

　　1.分析師觀點

　　我們堅定地長期看好鋁行業(yè)，主要原因：

　　—鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性使得其在很多領域替代其他材料，鋁產(chǎn)品需求旺盛，增速高于GDP增速及工業(yè)品產(chǎn)值增速；

　　—國家對鋁行業(yè)進行規(guī)模、結構和質量的調(diào)控，這對行業(yè)的長期健康發(fā)展有利。

　　看好鋁業(yè)就看好中國鋁業(yè)，原因：

　　—公司在國內(nèi)鋁行業(yè)的相對壟斷優(yōu)勢地位；

　　—公司管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強；

　　—公司在電解鋁、鋁加工、對外控制鋁土礦等方面的快速擴張，成長性高。

　　投資中國鋁業(yè)的主要關注點：

　　—國內(nèi)鋁業(yè)政策的變動，鋁業(yè)整合的進展，給公司帶來的擴張機會；

　　—公司海外投資控制鋁土礦資源項目的進展情況；

　　—大股東中鋁公司將其余涉鋁資產(chǎn)逐步注入公司的進展。

　　盈利預測、估值及投資建議：

　　—預測07年攤薄EPS0.89元，08年0.98元；

　　—取07年合理動態(tài)市盈率18-20倍，上市后合理股價16.02-17.80元；

　　—建議如開盤價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，可持有觀望。

　　2.鋁業(yè)：充滿希望的行業(yè)

　　2.1鋁行業(yè)的快速發(fā)展是由鋁產(chǎn)品的優(yōu)秀屬性決定

    鋁及鋁制品的諸多優(yōu)秀屬性（質輕、耐腐蝕、導電導熱、美觀、易加工、易回收等）使得鋁能夠在很多領域替代其他材料：在建筑裝飾行業(yè)：廣泛替代木材、鋼材；在機械、交通運輸、航空航天等行業(yè)：對強度要求不高的環(huán)節(jié)廣泛替代鋼材；在包裝行業(yè)：替代塑料、紙張；在電力、電氣設備、電子等行業(yè)：對導電性要求不太高的環(huán)節(jié)替代銅；基本沒有哪個行業(yè)里，鋁被其他材料大規(guī)模趨勢性替代。

　　另外，隨著各種新型鋁合金及鋁加工工藝的出現(xiàn)，特種鋁材的強度也有了很大的提高，這使得在航空航天等對材料強度和重量要求都很高的領域，鋁材也被大量使用。鋁的優(yōu)秀屬性決定了其被廣泛應用，這是我們長期看好鋁行業(yè)的根本原因。

　　2.2行業(yè)需求快速增長，發(fā)展前景廣闊

　　鋁的廣泛應用決定了其在國民經(jīng)濟中的重要地位；在金屬中其消費量僅次于鋼鐵排第二位；鋁工業(yè)是產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度很高的行業(yè)，在我國現(xiàn)有的124個產(chǎn)業(yè)部門中，有113個部門使用鋁產(chǎn)品，占比91％；在101個物質生產(chǎn)部門中，有96個使用鋁產(chǎn)品，占比95％。由于鋁的應用領域不斷拓寬，其消費增速高于工業(yè)產(chǎn)值增速及GDP增速；據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，原鋁消費量對工業(yè)品產(chǎn)量的彈性系數(shù)為1.1，即工業(yè)品產(chǎn)量增長1％，原鋁消費量增長1.1％。

　　近幾年全球及中國原鋁消費的增長也給出了佐證：1999-2006年，全球原鋁消費量由2349萬噸增長到3405萬噸，年復合增長率5.45％，高于同期GDP增速；1991-2005年，國內(nèi)原鋁消費量由87萬噸增長到711萬噸，年復合增長率16.19％，也高于GDP增速。

　3.看好鋁業(yè)，就看好中國鋁業(yè)

2006年國內(nèi)主要氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量對比（單位：萬噸）

2006年國內(nèi)主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量對比 （單位：萬噸） 　

　　3.1國內(nèi)地位獨步天下

　　中國鋁業(yè)在國內(nèi)鋁行業(yè)內(nèi)的地位可用獨步天下形容：

　　資源優(yōu)勢：控制鋁土礦資源量6.3億噸，約占國內(nèi)鋁土礦資源量的1/4；并且有諸多的聯(lián)營或合營礦山為公司供礦。

　　規(guī)模優(yōu)勢：公司是國內(nèi)最大的氧化鋁及原鋁供應商。06年底，公司氧化鋁產(chǎn)能900萬噸，約占國內(nèi)產(chǎn)能的半壁江山；06年產(chǎn)量952萬噸，占國內(nèi)產(chǎn)量的70.52％。在05年之前，公司幾乎是國內(nèi)唯一的氧化鋁供應商，雖然06年后隨著眾多非中鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的市場份額不斷下降；但預計未來中鋁在氧化鋁市場上的優(yōu)勢地位不僅不會喪失，而且公司還會利用行業(yè)整合的機會并購外部產(chǎn)能擴大優(yōu)勢。

　　電解鋁方面，06年公司產(chǎn)量193.6萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的20.71％；公司仍將繼續(xù)擴大電解鋁產(chǎn)能。

　　3.2國際比較成長性高

　　中鋁也有很高的國際地位；目前，公司氧化鋁產(chǎn)量全球第二，06年952.4萬噸僅次于美國鋁業(yè)；原鋁產(chǎn)量目前全球排名第四。

　　和美國鋁業(yè)等跨國鋁業(yè)巨頭相比，中鋁的一體化和國際化還較弱；在一體化方面，以美鋁為例，其05年氧化鋁--電解鋁--鋁材--工程制品--包裝及消費品用鋁材--服務及其他分別占主營收入的8.4％--16.2％-25.4％-26.8％-13.5％-9.7％，可以說已經(jīng)是一個上下游高度一體化的公司；而中鋁的收入結構為氧化鋁—電解鋁—鋁材及其他分別為52.5％--46.4％--1.1％（06年），收入還主要集中在氧化鋁及電解鋁。另外，美鋁等已經(jīng)實現(xiàn)了充分的跨國經(jīng)營；而中鋁的業(yè)務主要還在國內(nèi)。

　　而這正是中鋁廣闊的發(fā)展空間所在，公司正在一體化、國際化道路上快速發(fā)展；包括整合擴大電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能，跨越式發(fā)展鋁加工產(chǎn)能，以及對外投資控制鋁土礦等。另外，從鋁行業(yè)發(fā)展階段角度看，中國的鋁行業(yè)正處于成長期到成熟期過渡，而發(fā)達國家的鋁行業(yè)已處于成熟期到衰退期，全球鋁產(chǎn)業(yè)正在從發(fā)達國家向發(fā)展中國家轉移，而中鋁正是依托在中國這個鋁行業(yè)發(fā)展最快的市場上?？傊?，和國際成熟的大型鋁業(yè)公司相比，中鋁的成長性要顯著地高。

　　3.3管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強

　　從公司內(nèi)部的微觀角度看，中鋁也是管理規(guī)范，技術、財務實力雄厚，核心競爭力強的公司，這將支持公司的快速發(fā)展。

　　公司實行“集中管理、統(tǒng)一經(jīng)營”的經(jīng)營模式，實現(xiàn)了財務、營銷、投資、研發(fā)、人事“五集中”管理，有效地避免了內(nèi)部競爭，形成了經(jīng)營合力。公司建立了規(guī)范的公司治理結構和嚴格的內(nèi)部控制制度，著重從運營效率、真實性和合規(guī)合法性三個方面強化規(guī)章制度建設。得益于有效的管理體制，才使得公司從初期松散的企業(yè)聯(lián)合迅速成長成現(xiàn)代化管理模式下的緊密型集團公司；一系列兼并收購后新成員能夠迅速融入公司，也反映了公司管理的有效。

　　技術實力雄厚：公司擁有鄭州研究院、洛陽有色金屬加工設計研究院等技術支持單位，并且有中鋁公司的鄭州輕金屬研究院、沈陽鋁鎂設計研究院等支持；在鋁行業(yè)內(nèi)擁有一大批自主知識產(chǎn)權的專利；技術實力國內(nèi)首屈一指。

　　財務實力雄厚：A股上市后，公司作為國內(nèi)、香港、美國三地上市的公司，將擁有三個直接融資平臺，在國際資本市場上的融資能力強；2004-2006年公司又連續(xù)被標準普爾評為與國家主權同級的BBB+級，這是中國企業(yè)獲得的最高的資信評級，對公司的債券融資有利；間接融資方面，截至2006年12月31日，公司獲得了國內(nèi)商業(yè)銀行共約500億元的綜合授信額度。雄厚的財務實力是公司擴張的重要保證。

　　3.4國企背景，大股東支持，政策優(yōu)勢

　　公司的大股東中國鋁業(yè)公司（簡稱中鋁公司）實力雄厚，是國家授權的投資管理機構和控股公司，是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，已被明確列為《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》計劃建設的循環(huán)經(jīng)濟示范企業(yè)之一；中鋁公司的固定資產(chǎn)增值保值率、凈資產(chǎn)收益率，在100億元資產(chǎn)以上的國有企業(yè)中一直位居前列。

　　國企背景以及大股東的支持，中鋁能夠享受到政策優(yōu)勢。大股東中鋁公司作為一個整體列入國務院確定的試點企業(yè)名單和國有大中型重點聯(lián)系企業(yè)名單，享受國家對重點企業(yè)的有關政策。同時，中鋁擁有的行業(yè)地位，使其對產(chǎn)業(yè)政策的理解更為透徹，把握政策的尺度更為精準；反過來又會對產(chǎn)業(yè)政策的制定產(chǎn)生很大的影響力。

　　4.發(fā)展戰(zhàn)略清晰：一體化+鋁加工+控制資源

　　4.1發(fā)展戰(zhàn)略1：擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化

　　理想的一體化氧化鋁：電解鋁：鋁加工產(chǎn)能比例為2：1：1，中鋁06年底氧化鋁：電解鋁產(chǎn)能比例為3.63：1，鋁加工產(chǎn)能很小，公司鋁業(yè)產(chǎn)能還主要集中在上游，一體化還遠未達到優(yōu)化的程度；因此中鋁的一個發(fā)展戰(zhàn)略就是通過整合、收購擴大電解鋁產(chǎn)能，優(yōu)化一體化。

　　近幾年，特別是06年，公司利用電解鋁行業(yè)進入景氣低谷的時機，先后收購整合了山西華澤鋁業(yè)、山西華圣鋁業(yè)、焦作萬方、撫順鋁業(yè)、甘肅華鷺鋁業(yè)等近10家電解鋁公司，使得公司控制的電解鋁產(chǎn)能從幾乎為零迅速擴大到06年底的248萬噸。

　　未來公司將繼續(xù)擴大電解鋁產(chǎn)能，公司承諾將于2007年底前收購連城鋁業(yè)的原鋁業(yè)務，在A股上市后一年內(nèi)解決與銅川鑫光的同業(yè)競爭問題，并將擇機整合包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務，進一步提高公司的原鋁規(guī)模和市場競爭力。

　　4.2發(fā)展戰(zhàn)略2：跨越式發(fā)展鋁加工

　　公司的另一個發(fā)展戰(zhàn)略是“跨越式發(fā)展鋁加工業(yè)務”；目前公司的鋁加工產(chǎn)能很少，主要是蘭州鋁業(yè)下屬的西北鋁加工廠；鋁加工是公司未來的發(fā)展重點之一，公司承諾將在合適的時機收購大股東中鋁公司下屬西南鋁業(yè)、中鋁瑞閩、河南鋁業(yè)和華西鋁業(yè)等鋁加工企業(yè)的鋁加工資產(chǎn)，與現(xiàn)有的鋁加工資產(chǎn)進行整合，形成鋁加工業(yè)務板塊，同時通過新建和合資等多種方式，引進先進技術，生產(chǎn)高端鋁加工產(chǎn)品。

　　4.3發(fā)展戰(zhàn)略3：對外控制鋁土礦資源

　　為了擴大鋁土礦控制量，保證公司的長期發(fā)展，公司的另一個發(fā)展戰(zhàn)略就是通過加大投資控制海外鋁土礦資源，建設海外氧化鋁生產(chǎn)基地，擴大公司的海外經(jīng)營規(guī)模。目前，公司正在進行的海外開發(fā)項目有澳大利亞奧魯昆項目、越南多農(nóng)項目、幾內(nèi)亞鋁土礦勘探項目、巴西ABC項目等鋁土礦開發(fā)項目。

5.盈利預測、估值與投資建議

公司募資投向項目 　

　　5.1盈利預測：

    攤薄EPS07年0.89元，08年0.98元主要產(chǎn)品產(chǎn)量及價格假設如圖表9；預計07、08年，公司氧化鋁、原鋁產(chǎn)量穩(wěn)定增長，但銷售均價小幅下降。

　　在此基礎上預測07年最新股本攤薄EPS0.89元，凈利潤和06年基本持平；08年EPS0.98元，凈利潤同比增長10.67％。

　　5.2敏感性分析：鋁價對公司整體業(yè)績的影響將大于氧化鋁

　　未來幾年，隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴大，公司的外銷氧化鋁收入占比將不斷下降，電解鋁收入占比不斷提高；因此鋁價變動對公司整體業(yè)績的影響將開始大于氧化鋁價格變動的影響。

　　按照08年的盈利預測，其余參數(shù)不變時，鋁價上浮10％，則EPS上浮28.6％；氧化鋁價格上浮10％，則EPS上浮7.14％。

　　5.3估值：合理價格區(qū)間16.02-17.80元

　　國內(nèi)上市公司相對估值：目前國內(nèi)A股最新（剔除虧損）加權平均市盈率為34.73倍，有色板塊為26.85倍，鋁業(yè)公司22.21倍；考慮07年一定的盈利增長率，一般給予電解鋁公司07年動態(tài)市盈率15-17倍。

　　我們認為中國鋁業(yè)的估值水平應該顯著高于單純的電解鋁公司；原因：1）中鋁在鋁業(yè)內(nèi)背景、規(guī)模、技術、政策等方面的絕對優(yōu)勢地位；2）中鋁鋁土礦-氧化鋁-電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈比一般的電解鋁公司或氧化鋁公司完整；3）中鋁在電解鋁、鋁加工及對外控制鋁土礦資源方面將繼續(xù)快速發(fā)展，成長性明顯。

　　和國際鋁業(yè)上市公司比較：07年幾家主要的國際大型鋁業(yè)上市公司的平均動態(tài)市盈率8.79倍。

　　我們認為中鋁的估值水平應該顯著高于這些公司；原因：1）目前中國A股市場的強勁發(fā)展勢頭；2）中鋁所主要依托的中國經(jīng)濟增速將高于這些公司所主要依托的發(fā)達國家的經(jīng)濟增速；3）中鋁在電解鋁、鋁加工、鋁土礦等方面的繼續(xù)擴張，成長性高于這些公司。

　　綜合判斷，我們給予中國鋁業(yè)A股07年合理動態(tài)PE18-20倍，對應于上市后的合理目標價16.02-17.80元。再考慮新股往往能夠享受一定的溢價，我們建議如開價低于15元，可積極買入；如開盤價介于15-18元之間，可適度參與；如開盤價高于18-20元，建議持有觀望。

　　5.4主要風險

　　市場風險：主要是鋁價的大幅波動將對公司業(yè)績造成波動；

　　政策風險：指國家對行業(yè)進行整合政策的不確定性，雖然這些政策從長期來看對公司及鋁行業(yè)有利，但短期會造成股價波動；