寶鈦股份：09年相約下一個高速發(fā)展期
2007年05月23日 0:0 4610次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 鈦資訊
公司是我國鈦材生產(chǎn)基地，也是我國唯一一家具有軍工鈦材生產(chǎn)資格的企業(yè)。隨著熔鑄能力的提升，公司生產(chǎn)工序產(chǎn)能不匹配的“瓶頸”解除，但由于大部分新建項目于2008年投產(chǎn)，下一個高速發(fā)展期將始于2009年，給予公司“中性”評級。
公司是我國鈦材生產(chǎn)基地，軍工鈦材唯一供應(yīng)商。公司是我國鈦材生產(chǎn)基地，也是我國唯一一家具有軍工鈦材生產(chǎn)資格的企業(yè)。未來我國軍工和航天航空業(yè)的發(fā)展，公司鈦材的市場需求前景樂觀。
未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為軍工、民用和出口量各三分之一，鈦合金超過鈦材總產(chǎn)量的50%。公司在發(fā)展軍工和航天航空用鈦材的同時，不斷擴大民用和出口市場，未來爭取實現(xiàn)軍工、民用和出口量各三分之一。另外，公司將不斷改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高鈦合金產(chǎn)品產(chǎn)量，爭取在2010年超過總產(chǎn)量的50%。
海綿鈦價格大幅下滑，公司長期盈利能力看好。從2006年以來，主要原料海綿鈦市場價格不斷下滑，從高位的20多萬元/噸，下降到現(xiàn)在的9萬多元/噸，下降幅度超過了50%。海綿鈦價格的下跌也壓低了鈦材價格，由于公司前期海綿鈦庫存較多，短期內(nèi)公司銷售毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，但公司長期盈利能力看好。
公司大部分新建項目將于2008年投產(chǎn)，高速增長還需耐心等待。從目前公司新建項目的進度來看，除了5000噸熔鑄項目2007年底可以全部投產(chǎn)外，其它大部分項目將于2008年下半年投產(chǎn)，公司高速增長周期將開始于2009年。
盈利預測與投資建議。公司在我國鈦材生產(chǎn)領(lǐng)域具有獨特的地位，隨著我國航天航空和軍工事業(yè)的不斷發(fā)展，以及民用鈦材、出口的不斷增加，公司的發(fā)展長期看好。
我們預計公司2007年、2008年、2009年、2010年的每股收益為0.92元、1.19元、1.64元、2.13元，我們綜合DCF、PE的估值結(jié)果，認為公司的合理股價區(qū)間為39.46-41.41元，現(xiàn)階段給予公司“中性”評級。
主要不確定因素。海綿鈦價格的波動、企業(yè)項目投產(chǎn)的時間。
投資要點
寶鈦股份是我國鈦材生產(chǎn)基地，也是我國唯一一家具有軍工鈦材生產(chǎn)資格的企業(yè)。
隨著熔鑄能力的提升，公司生產(chǎn)工序產(chǎn)能不匹配的“瓶頸”解除，但由于大部分新建項目于2008年投產(chǎn)，下一個高速發(fā)展期將始于2009年，現(xiàn)階段給予公司“中性”評級。。
估值分析
我們認為，公司2007年、2008年將保持穩(wěn)定增長。2008年是公司新建項目的集中投產(chǎn)年，2009年公司的業(yè)績將呈現(xiàn)高速增長。海綿鈦價格的大幅下降有利于提高公司的長期盈利能力，但短期內(nèi)由于前期高價海綿鈦庫存較多，會降低企業(yè)的銷售毛利率。公司2007年、2008年、2009年凈利潤增長率為9.55%、28.76%和38.32%。
我們用兩種方法對公司進行價值評估：
(1)利用海通DCF估值模型計算(WACC為7.98%，g為1%)，公司內(nèi)在價值為39.60元。
(2)我們參考有色金屬產(chǎn)品加工企業(yè)的平均PE，并考慮到公司的作為我國鈦材生產(chǎn)基地的特殊性，給予公司2007年45倍、2008年30倍PE的相對估值，這樣計算公司的合理目標價格在35.70-41.41元之間。
綜合以上估值方法，我們認為公司合理股價為41.41元。
支持我們投資建議的有利因素
公司是我國鈦材生產(chǎn)基地，也是我國唯一一家具有軍工鈦材生產(chǎn)資格的企業(yè)。未來我國軍工和航天航空業(yè)的發(fā)展，公司鈦材的市場需求前景樂觀。。
未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為軍工、民用和出口量各三分之一，鈦合金超過鈦材總產(chǎn)量的50%。公司在發(fā)展軍工和航天航空用鈦材的同時，不斷擴大民用和出口市場，未來爭取實現(xiàn)軍工、民用和出口量各三分之一。另外，公司將不斷改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高鈦合金產(chǎn)品產(chǎn)量，爭取在2010年超過總產(chǎn)量的50%。。
從2006年以來，海綿鈦市場價格不斷下滑，從高位的20多萬元/噸，下降到現(xiàn)在的9萬多元/噸，下降幅度超過了50%。海綿鈦價格的下跌也壓低了鈦材價格，由于公司前期海綿鈦庫存較多，短期內(nèi)公司銷售毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，但公司長期盈利能力看好。
公司大部分新建項目將于2008年投產(chǎn)，高速增長還需耐心等待。從目前公司新建項目的進度來看，除了5000噸熔鑄項目2007年底可以全部投產(chǎn)外，其它大部分項目將于2008年下半年投產(chǎn)，公司高速增長周期將開始于2009年。
影響我們投資建議的不利因素
海綿鈦價格的波動將對公司的盈利能力產(chǎn)生重要影響，我們預測海綿鈦價格將低位運行，但仍有上升的可能。
公司新建項目預計大部分于2008年投產(chǎn)，但前期出現(xiàn)過延期投產(chǎn)的情況，一旦公司新建項目延期投產(chǎn)，將會給公司的生產(chǎn)帶來不利影響。
1.未來公司產(chǎn)品軍用、民用和出口各三分之一
公司是我國最大的鈦和鈦合金生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)量占全國的40%以上。公司未來發(fā)展目標明確，希望通過不斷的提高生產(chǎn)能力，積極開拓國內(nèi)民用、國內(nèi)軍工、國際等三個市場，形成軍用、民用和出口各占公司總產(chǎn)量三分之一的市場格局。同時逐步提高鈦合金產(chǎn)品和非標產(chǎn)品的產(chǎn)量，從而提高公司產(chǎn)品的附加值，實現(xiàn)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，提高公司產(chǎn)品的綜合毛利率。
1.1公司是我國航空航天用鈦材的生產(chǎn)基地
寶鈦股份成立于1999年7月21日，由寶雞有色金屬加工廠作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司控股股東為寶鈦集團，與公司不存在同業(yè)競爭關(guān)系。
公司是我國唯一一家具有軍工鈦材生產(chǎn)牌照的鈦材生產(chǎn)企業(yè)。近年來，公司在新材料研發(fā)方面投入較多，并儲備了一批新材料生產(chǎn)技術(shù)，這為未來我國軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了材料基礎(chǔ)。
在歐洲、俄羅斯和美國，鈦金屬的一半以上是用在航空、航天等高科技項目上，美國的航空航天用鈦占其鈦金屬總需求的70%。而我國的鈦材消費需求主要集中在化工行業(yè)，消費比例達40%左右，在航空航天領(lǐng)域消費比例僅僅為10%左右。由于我國把大型飛機作為國家重大科技項目、航天航空作為未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略項目，未來公司的發(fā)展空間巨大。
1.2公司鈦材產(chǎn)品出口有望保持穩(wěn)定增長
公司積極推進與國外相關(guān)企業(yè)的戰(zhàn)略合作，繼空客之后，公司與波音、古得里奇等公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架并開展了供貨及認證業(yè)務(wù)，2006年公司外貿(mào)訂貨同比增長100%。
根據(jù)公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，希望在2010年前鈦材總產(chǎn)量達到10000噸以上，鈦材出口占到公司總產(chǎn)量的1/3。目前公司出口產(chǎn)品平均價格比國外同類產(chǎn)品的價格低15%左右，而目前公司鈦材出口仍享受13%的退稅率，未來公司將逐步建立與需求商之間的戰(zhàn)略關(guān)系，穩(wěn)步提高鈦材價格，以應(yīng)對出口退稅率的降低。
我們認為，如果公司在與國外需求商不能在價格上達成一致并逐步提高銷售價格的話，隨著人民幣對美元的不斷升值，公司產(chǎn)品出口存在著一定的匯率風險。同時，由于鈦金屬是一種戰(zhàn)略資源，鈦材出口退稅的調(diào)整也給會公司的出口帶來一定的政策風險。
1.3積極拓展民用鈦材市場
隨著我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，近年來，我國民用鈦材的需求迅速增加。我國已成為繼美國和歐洲之后的第三大鈦產(chǎn)品消費國。民用鈦材主要集中在體育用品、醫(yī)療、化工等領(lǐng)域，化工是鈦材消費的最大領(lǐng)域，用鈦量達到消費總量的40%左右；其次是體育休閑領(lǐng)域，用鈦量占到消費總量的20%。
目前，我國民用鈦材市場競爭激烈，民營企業(yè)逐漸發(fā)展壯大，競相壓價競爭明顯。
從地域上來看，遼寧、上海、寶雞是我國鈦材加工的集中地區(qū)，但由于其他鈦材生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較小，在規(guī)模生產(chǎn)和質(zhì)量控制方面與寶鈦股份仍有一定的差距。公司未來將集中發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，接受大規(guī)模訂單，以質(zhì)量和信用打開市場。
1.4增加鈦合金產(chǎn)品比重，提高產(chǎn)品附加值
目前，公司純鈦產(chǎn)品的毛利率保持在20%左右，而鈦合金產(chǎn)品的毛利率能夠達到40%，非標產(chǎn)品的毛利率可能更高。公司正在逐步提高鈦合金和非標產(chǎn)品的產(chǎn)量，以提高產(chǎn)品的附加值。在未來的一段時間內(nèi)，公司將逐步提高鈦合金產(chǎn)品產(chǎn)量，最終使鈦合金產(chǎn)量達到鈦產(chǎn)品總產(chǎn)量的50%以上。
2.公司加大投資力度，提升各生產(chǎn)環(huán)節(jié)能力
2.1公司未來將形成板、管、環(huán)、絲、棒等五大產(chǎn)品系列
目前，公司正在進行鈦及鈦合金冷爐床熔煉爐技術(shù)改造、新增5000噸熔鑄能力、鈦棒絲材生產(chǎn)線技術(shù)改造、鈦合金板材擴能技術(shù)改造、鈦及鈦合金殘廢料處理線、鈦及鈦合金材料工程技術(shù)中心等項目建設(shè)，并收購了寶鈦集團2500噸快鍛生產(chǎn)線。另外，公司寶鈦工業(yè)園及配套設(shè)施項目、萬噸自由鍛項目、鈦帶生產(chǎn)線建設(shè)項目、斜軋穿孔機項目等也在積極進展中。這些項目完成后，公司將形成板、管、環(huán)、絲、棒等五大產(chǎn)品系列現(xiàn)代化生產(chǎn)線，從而使公司進入高速發(fā)展周期。
2.2公司大部分項目將會在2008年完成
今年以來，公司已經(jīng)投產(chǎn)兩臺10噸真空自耗電弧爐，年底將再投產(chǎn)兩臺10噸真空自耗電弧爐。至此，公司將形成2臺3噸真空自耗電弧爐、1臺6噸真空自耗電弧爐和5臺10噸真空自耗電弧爐。另外，公司目前已經(jīng)建成產(chǎn)能為2000噸的電子束冷爐床熔煉爐。從而大大的提高了公司熔鑄系統(tǒng)的產(chǎn)能，熔鑄系統(tǒng)的產(chǎn)能“瓶頸”被打破。
但目前公司2000噸的電子束冷爐床熔煉爐由于生產(chǎn)鈦合金質(zhì)量難以達到設(shè)計要求，該設(shè)備實際上仍沒有通過公司驗收，正常生產(chǎn)難以進行。據(jù)公司方面估計，該設(shè)備在6個月之后才有可能實現(xiàn)正常生產(chǎn)，這與前期引進設(shè)備時的預期相差甚遠。
公司定向增發(fā)項目以及自有資金項目大多在2008年中期之后投產(chǎn)，這就意味著2007年和2008年公司鈦材生產(chǎn)量增加有限，真正的高速發(fā)展將開始于2009年。
另外，公司于2005年11月8日與常州法力諾長城焊管有限公司、法國Valtimet公司及美國Timet Asia公司三家公司合資組建了西安寶鈦美特法力諾焊管有限公司，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)、出售、經(jīng)銷和運輸鈦焊接管，注冊資本為600萬美元，總投資額為1500萬美元，其中公司以現(xiàn)金認購并出繳相當于240萬美元的人民幣金額。2007年該生產(chǎn)線正式投入生產(chǎn)運行。
2.3今明兩年公司產(chǎn)品產(chǎn)量將穩(wěn)步提升
從新上項目的投產(chǎn)情況來看，公司在2007年和2008年鈦材產(chǎn)量將保持穩(wěn)定增長，真正實現(xiàn)高速增長還要等到2009年。2007年是公司突破熔鑄環(huán)節(jié)“瓶頸”的一年，全年海綿鈦熔鑄能力將達到10000噸以上；2008年公司海綿鈦熔鑄能力將超過12000噸。
從成材率方面來看，公司在2007年成材率不會有明顯的提升，主要是因為2000噸的電子束冷爐床熔煉爐(EB爐)還沒有進入正常生產(chǎn)狀態(tài)。電子束冷爐床熔煉爐的主要優(yōu)點是可以全部用鈦或者鈦合金殘料來進行熔鑄，不需要壓塊，而且可以直接熔鑄成板坯和圓坯。這樣既能夠充分利用生產(chǎn)廢料，提高成材率，又降低了熔鑄能耗15%左右。
我們認為，公司2008年成材率將獲得顯著提升。
3.原料價格下降，鈦材市場需求旺盛
3.1海綿鈦產(chǎn)量上升，價格下降
目前，全球海綿鈦產(chǎn)量不斷增長，未來海綿鈦市場供應(yīng)充足。我國海綿鈦產(chǎn)能增長迅速，海綿鈦市場由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩。我國海綿鈦最大的生產(chǎn)廠家遵義鈦廠2006年海綿鈦產(chǎn)量達到了10000噸，2007年將達到14000噸。我國海綿鈦產(chǎn)量2006年達到了26000噸，2007年將達到3萬噸以上。
海綿鈦價格的下跌無疑會降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的經(jīng)營效益。但是由于公司前期高價海綿鈦原料庫存較多，短期內(nèi)海綿鈦價格的下降對企業(yè)的好處還難以體現(xiàn)出來。從2006年第四季度我們可以看出，企業(yè)的銷售毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，主要是因為由于海綿鈦價格的下降，企業(yè)的產(chǎn)成品價格也面臨著同樣的壓力而下降，但由于生產(chǎn)原料仍然為庫存的高價海綿鈦，這無疑會降低企業(yè)的銷售毛利率。但從長期來看，海綿鈦價格的下降將有助于公司提升產(chǎn)品毛利率。
3.2我國鈦材市場需求量將繼續(xù)保持快速增長
鈦具有超過其他金屬的優(yōu)越特性，被稱為除了鋼、銅、鋁之后的第四金屬。鈦具有以下特性：
高比強：鈦強度大比重小，是航天航空航海的最佳材料。
高耐蝕：鈦的抗腐蝕能力是任何金屬不能替代的。
高耐溫：新型鈦合金可在600℃或更高溫度下長期使用。
親生物：鈦與人體最具親和力，是植入物的關(guān)鍵材料。
記憶性：鈦鎳合金被公認為最佳記憶合金。
超導性：鈮鈦合金低于臨界溫度呈現(xiàn)零電阻的超導性能。
由于鈦金屬具有以上特性，目前鈦產(chǎn)品已經(jīng)廣泛的應(yīng)用于航天、航空、航海等軍事工業(yè)和電力、化工、石油、化學、冶金以及制冷工業(yè)、海洋工程、地熱工程等高科技領(lǐng)域，同時也廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、體育、旅游等與人類生活緊密相關(guān)的民用領(lǐng)域。
目前，我國鈦材應(yīng)用領(lǐng)域和應(yīng)用結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，未來在軍事、航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用量和所占比重將會逐步上升，民用領(lǐng)域的鈦材消費也將快速增長。近年來，由于市場需求強勁，我國鈦材產(chǎn)量連續(xù)幾年大幅增加，2000年市場需求突破2000噸，2002年突破5000多噸，2003年市場需求達到10780噸。2004年國內(nèi)鈦材產(chǎn)量為8513噸，仍然是鈦材凈進口國。未來我國鈦材市場消費仍將高速發(fā)展，預計到2010年，我國鈦材市場需求量將超過20000噸，成為僅次于美國的世界第二大鈦材消費國。
4.公司主營業(yè)務(wù)分析
4.1公司主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長
公司主要產(chǎn)品為鈦產(chǎn)品，占主營業(yè)務(wù)收入的98%以上。2006年，公司鈦產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的98.19%。由于公司其他產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營仍然處于虧損階段，所以主營業(yè)務(wù)利潤全部為鈦產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售所得。從鈦產(chǎn)品銷售收入來看，鈦材、新產(chǎn)品和出口產(chǎn)品占鈦產(chǎn)品銷售收入的絕大部分。
由上圖我們可以看到，公司在2004年之后實現(xiàn)了快速發(fā)展，但2006年發(fā)展速度明顯放緩。其中主要原因是公司增發(fā)項目仍然沒有完全投產(chǎn)，個別項目在時間上超過了原來的投產(chǎn)預期，投產(chǎn)期滯后給公司的正常生產(chǎn)帶來了不利影響。
4.2公司鈦材出口量不斷增加
2006年公司一方面繼續(xù)保持與歐美老客戶的密切聯(lián)系，另一方面加強對歐洲、美國、印度、澳大利亞和韓國等市場的拓展力度，擴大了公司產(chǎn)品在國際市場的占有份額。2006年，公司外貿(mào)訂貨同比增長100%。除此以外，公司還積極推進與國外相關(guān)企業(yè)的戰(zhàn)略合作，繼空客之后，公司與波音、古得里奇等公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架并開展了供貨及認證業(yè)務(wù)，為公司未來成為世界一流的國際化企業(yè)奠定了堅實的基礎(chǔ)。2006年公司出口額實現(xiàn)出口38865.08萬元，是2005年的三倍多，產(chǎn)品出口保持了持續(xù)快速增長。
我們認為，未來公司鈦產(chǎn)品出口將繼續(xù)保持增長勢頭，產(chǎn)品出口額將達到主營業(yè)務(wù)銷售額的三分之一。
4.3公司其他業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以扭虧為盈
目前，公司除鈦產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，其他業(yè)務(wù)均處于虧損狀態(tài)，近兩年的虧損情況不斷的惡化，給公司的發(fā)展帶來一定的負面影響。但由于這部分業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)的比例很小，所以對整體業(yè)績影響不大。
從上圖我們可以看到，公司其他業(yè)務(wù)的毛利率只是在2004年為正，之后逐漸下降，到2006年下降到-62.72%。但根據(jù)公司的發(fā)展策略，這些業(yè)務(wù)會一直發(fā)展下去，并沒有縮小或者放棄的想法。我們認為，公司除鈦產(chǎn)品生產(chǎn)之外的業(yè)務(wù)很難短期內(nèi)扭虧為盈。
5.盈利預測與估值分析
我們分別用DCF、市盈率兩種不同的方式對寶鈦股份進行估值。
5.1盈利預測的基本假設(shè)
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：我們認為，2007年鈦產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長，公司鈦產(chǎn)品銷售量2007年至2010年分別為5600噸、6840噸、9000噸、11000噸。
假設(shè)二：未來海綿鈦價格保持10萬元/噸左右的市場價格，2007年至2010年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高附加值鈦合金產(chǎn)品價格保持穩(wěn)定，2007年由于海綿鈦價格大幅下降，公司鈦產(chǎn)品平均價格也呈下降趨勢。保守起見，2007-2010年公司鈦產(chǎn)品平均價格為31萬元/噸、32萬元/噸、33萬元/噸、34萬元/噸。
假設(shè)三：隨著公司高附加值產(chǎn)品比例的提高，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率逐步提升，2007-2010年公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為25.58%、26.25%、26.94%、27.76%。假設(shè)四：公司所得稅率保持在15%左右，假設(shè)2007-2010年股息支付率為36%。
假設(shè)五：主營稅率和營業(yè)費用率預計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。
取折現(xiàn)率7%-8%，永續(xù)增長率1%-1.50%，利用海通估值模型計算，寶鈦股份的內(nèi)在價格在39.46-51.21元之間?；谝陨霞俣ㄒ约?.98%的貼現(xiàn)率、1%的永續(xù)增長率和55%的目標資產(chǎn)負債率，用海通DCF估值模型計算公司內(nèi)在價值。DCF估值模型結(jié)果顯示，寶鈦股份的每股內(nèi)在合理價格為39.60元。
5.3公司PE估值
目前，國內(nèi)有色金屬產(chǎn)品加工企業(yè)主要為高新張銅、鑫科材料、新疆眾和，以2007年5月21日的收盤價計算，2006年三家企業(yè)的平均PE為61.79倍。按照2007年、2008年的EPS進行計算，得出2007年和2008年的平均PE為35.63倍和29.91倍?？紤]到寶鈦股份作為中國最大的鈦材生產(chǎn)企業(yè)以及唯一具有軍工鈦材生產(chǎn)牌照的企業(yè)，我們認為公司未來的發(fā)展持續(xù)看好，并且具有獨特的優(yōu)勢。
基于公司獨特的優(yōu)勢，我們給予寶鈦股份2007年45倍和2008年30倍的PE來進行計算，得出公司的目標價應(yīng)該在35.70元-41.41元之間。
綜合DCF、PE的估值結(jié)果，我們認為公司股票合理價值區(qū)間為39.46-41.41元，公司5月21日的股價為42.75元，綜合考慮給予公司“中性”評級。（海通證券）
來源：新浪財經(jīng)
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